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- 房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)暴跌？這篇深度報(bào)告給出了明確答案
- 資訊類型：樓市要聞 / 發(fā)布時(shí)間：2016-11-08 / 瀏覽：1778 次 /
- 2016-11-08 更新 投訴舉報(bào)
中國(guó)房地產(chǎn)是不是泡沫？
談到中國(guó)房地產(chǎn)，許多人的第一反應(yīng)就是泡沫。以中國(guó)之大，在個(gè)別城市出現(xiàn)樓市泡沫當(dāng)然是可能的。但如果把整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)看作泡沫，則無(wú)法解釋三個(gè)非常顯著的事實(shí)。
首先，如果房?jī)r(jià)上漲是由于寬松貨幣所導(dǎo)致泡沫現(xiàn)象，那么我們應(yīng)該看到房?jī)r(jià)在大多數(shù)城市普遍上漲。事實(shí)上，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)兩極分化非常嚴(yán)重的的市場(chǎng)。一些城市如北京上海的房?jī)r(jià)漲幅確實(shí)非常大。但是大部分城市的房?jī)r(jià)，過(guò)去幾年的累計(jì)漲幅其實(shí)非常有限。根據(jù)搜房的百城指數(shù)，中國(guó)最大的100個(gè)城市里，有62個(gè)城市今年9月的房?jī)r(jià)水平比2013年9月時(shí)要低。只有17個(gè)城市的房?jī)r(jià)比三年前高20%以上，而這17個(gè)城市去年只占全國(guó)商品房銷售面積的16%左右。換句話說(shuō)，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期大幅上漲，并不是一個(gè)全國(guó)性的現(xiàn)象。
第二，在大多數(shù)市場(chǎng)泡沫中，基本面越差的資產(chǎn)往往價(jià)格上漲越多。因?yàn)榕菽械慕灰字饕獮榱硕唐谫I賣而不是長(zhǎng)期持有，所以基本面是相對(duì)次要的。但上述提到的17個(gè)城市，13個(gè)城市分布在中國(guó)三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，東莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家莊，天津）以及長(zhǎng)三角（上海，昆山，蘇州），剩下四個(gè)是地區(qū)性中心城市（廈門，南京，合肥和武漢）。換言之，這17個(gè)城市都有因人口集聚或中心城市外溢所帶來(lái)的基本面支持，這和股市泡沫中，往往越是沒(méi)有基本面支持的垃圾股漲的越多不同。
第三，中國(guó)房?jī)r(jià)上漲的分布越來(lái)越極端。在上一輪房?jī)r(jià)上行周期中，大多數(shù)城市的房?jī)r(jià)漲幅居中，漲很多或者很少的城市是少數(shù)，整體漲幅呈鐘形分布。但是這一輪房?jī)r(jià)上行周期中，兩級(jí)分化極其嚴(yán)重。同樣以搜房統(tǒng)計(jì)的100個(gè)城市來(lái)說(shuō)，2016年9月的房?jī)r(jià)和12個(gè)月前相比，有22個(gè)城市房?jī)r(jià)超過(guò)15%，個(gè)別城市甚至超過(guò)40%。但同時(shí)也有63個(gè)城市上漲小于5%。漲幅分布從上輪的兩頭低中間高，變成了兩頭高中間低。泡沫理論同樣無(wú)法解釋房?jī)r(jià)漲幅的分布在最近兩輪周期中的變化。
不是泡沫那是什么？土地的供需錯(cuò)配
在房?jī)r(jià)加速上漲的時(shí)候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房?jī)r(jià)，所以認(rèn)為房地產(chǎn)是“泡沫”。但當(dāng)房?jī)r(jià)下降的時(shí)候，比如2012年和過(guò)去兩年，人們看到更多的是高庫(kù)存，所以認(rèn)為房地產(chǎn)已經(jīng)“過(guò)度投資”了。事實(shí)上，中國(guó)房地產(chǎn)真正的問(wèn)題在于房地產(chǎn)在地區(qū)間的供需錯(cuò)配。
具體來(lái)說(shuō)，房屋供應(yīng)和人口流動(dòng)的方向是相反的，或者說(shuō)土地城鎮(zhèn)化和人口城鎮(zhèn)化是背離的。過(guò)去5年里，從住宅的施工面積來(lái)看，三四線城市的增速遠(yuǎn)超二線城市，而二線城市又超過(guò)一線城市。后果就是，在人口流入、房屋需求比較大的城市，供應(yīng)是不足的，因此房?jī)r(jià)長(zhǎng)年上漲。而在人口流出、房屋需求比較小的地方，供應(yīng)是過(guò)剩的，因此庫(kù)存高企。
如果因?yàn)槌霈F(xiàn)庫(kù)存問(wèn)題就認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)是過(guò)度投資，那么合理的政策就應(yīng)該是降低全國(guó)范圍的土地供應(yīng)。例如今年上半年，北京上海這樣的大城市，住宅土地的成交面積就在“去庫(kù)存”的名義下，和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需錯(cuò)配是正確的，那么不應(yīng)該采取一刀切限制樓市的政策，而應(yīng)該在供應(yīng)不足的城市增加供應(yīng)，而在供應(yīng)過(guò)剩的城市減少供應(yīng)。否則，供需不平衡在未來(lái)將進(jìn)一步惡化。
供需錯(cuò)配和泡沫：截然不同的含義
供需錯(cuò)配和泡沫，都可以表現(xiàn)為房?jī)r(jià)高速上升，但兩者是不同的。
首先，兩者的本質(zhì)不同。如果北京今年只拍賣一幅土地，這幅土地的價(jià)格一定是天價(jià)。但這是因?yàn)楣?yīng)不足而非泡沫造成的。對(duì)付泡沫的辦法關(guān)鍵是管住需求，但用同樣辦法來(lái)對(duì)付供給不足，短期也許能壓住房?jī)r(jià)，但不可能徹底解決問(wèn)題，更可能惡化長(zhǎng)期的供需平衡。
其次，對(duì)于房?jī)r(jià)判斷不同。供需錯(cuò)配的情況下，一線城市也會(huì)由于政策打壓和需求透支，出現(xiàn)短期房?jī)r(jià)見(jiàn)頂并下跌的情況，但市場(chǎng)能在比較短時(shí)間復(fù)蘇。如果是泡沫破滅，就可能需要很多年才能恢復(fù)，比如香港97年和美國(guó)07年房?jī)r(jià)泡沫破裂，分別用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一個(gè)人對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的判斷，以及是否作出購(gòu)房的決定，和他認(rèn)為目前房?jī)r(jià)是否是泡沫密切相關(guān)。
第三，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)含義不同。如果是泡沫，總有破滅的一天。從其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)泡沫的破滅幾乎毫無(wú)例外會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，不太可能很快復(fù)蘇。但如果房?jī)r(jià)漲主要是因?yàn)楣┬桢e(cuò)配，那么在政策壓力和需求透支的情況下，明年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的確可能進(jìn)入下行周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)然也會(huì)受到負(fù)面影響，但不太可能出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破滅后的大蕭條和長(zhǎng)期停滯的景象。
第四，驅(qū)動(dòng)因素不同。供需失衡和泡沫的一個(gè)重要區(qū)別是杠桿率和短炒的比例。中國(guó)的一線城市既有限購(gòu)，又有限貸，首付至少20%，而且短期買賣的稅費(fèi)成本非常高，這一切都使得資金快速進(jìn)出的難度很大。至于本地市民由于擔(dān)心房?jī)r(jià)上漲提前購(gòu)房，這更像是透支未來(lái)的需求而不是炒房，這一點(diǎn)從政策收緊的時(shí)候就能看出來(lái)。如果是泡沫，當(dāng)政策轉(zhuǎn)向的時(shí)候，通常會(huì)出現(xiàn)投機(jī)客紛紛出逃卻無(wú)人接盤的情況。但中國(guó)每次收緊樓市政策，我們看到的，更多是購(gòu)房者試圖在政策收緊前趕上最后一班車。相比樓市，土地市場(chǎng)沒(méi)有限購(gòu)等進(jìn)出限制，而且開(kāi)發(fā)商的杠桿可以遠(yuǎn)高于購(gòu)房者，出現(xiàn)泡沫的可能性要大不少。
最后，需要強(qiáng)調(diào)的是，不是泡沫，不代表合情合意。我們將在后文中講談到，由于土地供需錯(cuò)配所造成高房?jī)r(jià)與高庫(kù)存并存，既不合情（財(cái)富分配）也不合理（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），但并不能因此得出高房?jī)r(jià)就是泡沫的結(jié)論。
關(guān)于房?jī)r(jià)的其它解釋
關(guān)于房?jī)r(jià)還存在著其它的解釋，例如貨幣超發(fā)或者人口結(jié)構(gòu)。這些解釋都有其合理的部分，但是相對(duì)于土地的地區(qū)供需錯(cuò)配，都是相對(duì)次要的。
例如，貨幣超發(fā)無(wú)法解釋中國(guó)大多數(shù)城市的房?jī)r(jià)漲幅非常有限。而且，金融危機(jī)之后，全世界央行都通過(guò)貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)，但大多數(shù)國(guó)家的房?jī)r(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)如中國(guó)一線城市這樣的大幅上漲。此外，香港由于匯率同美元掛鉤，沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策。但房?jī)r(jià)仍然長(zhǎng)年很高，所以關(guān)鍵還是供應(yīng)問(wèn)題。
事實(shí)上，房?jī)r(jià)和貨幣是互為因果的。很多人覺(jué)得政府刺激樓市，就是央行嘩嘩開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，老百姓手上錢多了，就把房?jī)r(jià)買上去了。其實(shí)，更加符合現(xiàn)實(shí)的描述是，樓市升溫，房地產(chǎn)成交量上漲，導(dǎo)致房貸上升。當(dāng)這些房貸被開(kāi)發(fā)商或賣房人存到銀行后，就變成了存款，而存款就是貨幣。另外，房?jī)r(jià)的上漲，會(huì)導(dǎo)致了房產(chǎn)和土地作為抵押品的價(jià)值上漲，從而可以撬動(dòng)更多的貸款，這些貸款最后也變成存款。
換句話說(shuō)，樓市火爆導(dǎo)致了貨幣增速的加快。所以，不能因?yàn)樨泿藕头績(jī)r(jià)高度相關(guān)，就認(rèn)為是貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升。反而更應(yīng)該問(wèn)，為什么中國(guó)樓市的火爆為什么屢澆不滅？答案正是供需錯(cuò)配。這也是為什么世界上其它央行也放松貨幣，但房?jī)r(jià)上升遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國(guó)的原因。
至于人口結(jié)構(gòu)這樣的慢變量，在發(fā)達(dá)國(guó)家和房?jī)r(jià)都不是簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)，日本90年代房?jī)r(jià)下跌和美國(guó)00年后的房?jī)r(jià)上漲，和人口關(guān)系都不大。至于象中國(guó)這樣處于劇烈的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的國(guó)家，人口的影響就更加模糊。中國(guó)勞動(dòng)人口（15-59歲）在2010年左右就已見(jiàn)頂，但之后房地產(chǎn)市場(chǎng)仍經(jīng)歷了兩輪周期。上海2015年人口是下降的，但2016年卻經(jīng)歷了房?jī)r(jià)的大幅上漲。而且，全國(guó)層面人口結(jié)構(gòu)的變化，也無(wú)法解釋中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)為何變得如此兩極分化。
而且，中國(guó)的人口流動(dòng)遠(yuǎn)未完成。由于現(xiàn)存的戶籍和土地制度，雖然農(nóng)業(yè)只占中國(guó)經(jīng)濟(jì)9%，但農(nóng)村人口仍占中國(guó)人口的44%。目前以常住人口計(jì)算的城鎮(zhèn)化率僅56%，而以戶籍計(jì)算的僅40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐美和東亞國(guó)家超過(guò)80%的城鎮(zhèn)化率。同時(shí)，中國(guó)城市人口內(nèi)部的遷徙也遠(yuǎn)未結(jié)束，由于長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，中國(guó)一直存在大城市太小，小城市太大的問(wèn)題。一線城市如北京上海的居民占全國(guó)人口的比例，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大多數(shù)國(guó)際的一線城市。同時(shí)，地區(qū)和城鄉(xiāng)之間的收入差距之大，也是國(guó)際少見(jiàn)的。所以，人口將繼續(xù)向大城市及其周邊城市流動(dòng)，甚至在每個(gè)省內(nèi)部，人口也正在向省內(nèi)的一線城市集中，像河南，遼寧和安徽這樣的人口大省，過(guò)去五年省會(huì)人口的增加都超過(guò)了整個(gè)省的人口增加。
供需錯(cuò)配的背后：土地制度
土地在地區(qū)之間的供需錯(cuò)配，導(dǎo)致了部分城市土地供應(yīng)不足，房?jī)r(jià)高速上漲。而大部分地區(qū)土地供應(yīng)過(guò)剩，庫(kù)存高企。而在這背后，正是中國(guó)特有的土地制度。
對(duì)于中央政府而言，房地產(chǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)重要的政策工具。房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)，占經(jīng)濟(jì)的比例要超過(guò)20%。對(duì)于存在增長(zhǎng)目標(biāo)硬約束的中央政府而言，自然無(wú)法坐視房地產(chǎn)持續(xù)低迷。從1998年的房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革，到2008年四萬(wàn)億時(shí)出臺(tái)的樓市政策，再到今年2月的下調(diào)首付比例，背后無(wú)不具有穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮。
另一方面，出于社會(huì)輿論的壓力，政策制定者也無(wú)法坐視房?jī)r(jià)長(zhǎng)期快速的上漲，必須出臺(tái)政策調(diào)控樓市。這種糾結(jié)的心態(tài)，造成了中國(guó)樓市另一個(gè)特有的現(xiàn)象：短周期。當(dāng)樓價(jià)下調(diào)一段時(shí)間，政策就會(huì)出臺(tái)刺激樓市。當(dāng)樓價(jià)上漲一段時(shí)間，政策就會(huì)收緊來(lái)打壓樓市。所以，全世界大多數(shù)國(guó)家包括中國(guó)的香港地區(qū)，房地產(chǎn)通常會(huì)經(jīng)歷持續(xù)多年的長(zhǎng)周期。但中國(guó)過(guò)去十多年內(nèi)，就已經(jīng)經(jīng)歷了4-5次房?jī)r(jià)短周期，背后都是政府的有形之手在起作用。
對(duì)于地方政府而言，土地的作用更是三位一體的：既是財(cái)政收入的來(lái)源，又是貸款的抵押品，還是招商引資的政策工具。
一方面，賣地收入和與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入，有時(shí)會(huì)占到地方政府收入的一半以上。另一方面， 地方政府通過(guò)將土地注入融資平臺(tái)，然后用土地作為抵押品，可以通過(guò)杠桿來(lái)撬動(dòng)更多的資金從事投資。而這些投資能帶來(lái)更多更好的基礎(chǔ)設(shè)施，從而使土地進(jìn)一步升值，帶來(lái)更多的資金。這樣的良性循環(huán)是中國(guó)過(guò)去20年經(jīng)濟(jì)奇跡的重要一環(huán)，也是地方政府經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要一課。最后，地方政府也可以通過(guò)土地優(yōu)惠來(lái)招商引資，從而帶動(dòng)本地就業(yè)和稅收的上升。
對(duì)于大城市，由于擁有多種產(chǎn)業(yè)和政策工具，不論在資金和招商引資上，對(duì)土地的依賴度沒(méi)有中小城市那么大，而且有控制人口的目標(biāo)，因此土地供應(yīng)相對(duì)有限。而中小城市由于財(cái)政資金有限，對(duì)土地的依賴度更高，這就導(dǎo)致其土地供應(yīng)過(guò)大。但是人口又是從小城市流向大城市的，這就出現(xiàn)土地在地區(qū)間的供需錯(cuò)配。
以上海為例。上海的城區(qū)面積在6300平方公里左右，但其中城市建設(shè)用地面積只有大約一半。其他的土地大部分是農(nóng)業(yè)用地，但農(nóng)業(yè)占上海經(jīng)濟(jì)的總量已經(jīng)不到0.5%。在城市建設(shè)用地中，工業(yè)用地將近30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)世界上大多數(shù)一線城市，例如香港的工業(yè)用地僅占其城市用地的10%。
同時(shí)，上海的耕地面積大概在1800平方公里左右，但在2015年的住宅類土地的成交面積卻僅有7平方公里不到，并且逐年下降。而且這些成交的住宅類土地，平均容積率只有1.8，遠(yuǎn)低于國(guó)際一線城市5-10的水平。目前來(lái)看，上海的土地供應(yīng)受到了國(guó)家建設(shè)用地指標(biāo)和耕地紅線的限制，增加的空間相當(dāng)有限。但是在整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的層面，一方面在人口流入的一二線城市保留大量耕地，另一方面卻在人口流出的三四線城市將大量耕地轉(zhuǎn)為住宅用地，造成大量庫(kù)存積壓。這種土地在地區(qū)之間的供需錯(cuò)配，產(chǎn)生了土地和勞動(dòng)力配置效率的下降。
樓市的風(fēng)險(xiǎn)有多大？
討論了房地產(chǎn)市場(chǎng)背后的影響因素，回到當(dāng)下，一個(gè)重要的問(wèn)題是，給定部分城市的樓市火爆，接下來(lái)房?jī)r(jià)大跌，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)有多大？我們認(rèn)為，樓市重演去年股市崩盤，或者美國(guó)08年金融危機(jī)的可能性并不大。本輪地產(chǎn)周期仍將重復(fù)之前幾輪周期的情況，在今年需求的提前釋放以及政策的打壓下，明年房地產(chǎn)市場(chǎng)可能進(jìn)入一輪新的下行周期，成交量和價(jià)格都將逐步趨冷。但是，如果目前的土地供需情況不改變，面對(duì)人口流入的一二線城市，中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)住房仍會(huì)處于供不應(yīng)求的狀況。
首先，前面已經(jīng)提過(guò)，中國(guó)的城市中，樓價(jià)長(zhǎng)期上漲的城市并不多。的確不少二線城市今年漲幅很大，但也要看到，這些城市之前大多經(jīng)歷了長(zhǎng)期的房?jī)r(jià)停滯。如果以五年的長(zhǎng)度看，房?jī)r(jià)漲幅很大的仍然主要是一線城市。而一線城市的問(wèn)題在于供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求。由供應(yīng)不足帶來(lái)的房?jī)r(jià)高企，很難說(shuō)是泡沫，更談不上會(huì)破裂。而大多數(shù)供應(yīng)過(guò)剩的三四線城市，長(zhǎng)期來(lái)看房?jī)r(jià)漲幅非常有限。
第二，中國(guó)家庭部門的杠杠率不高。雖然今年房貸的增速非?？?，但中國(guó)家庭債務(wù)占GDP的比重仍然不到40%，大概23萬(wàn)億人民幣左右，其中大部分是房貸。假設(shè)這些債務(wù)的平均利率是5%，每年利息支出 在1.2萬(wàn)億左右，而居民的銀行存款就有將近60萬(wàn)億。而且，這5%的平均利率還有很大的下調(diào)空間，目前香港的房貸利率就只有2%左右。
第三，中國(guó)房?jī)r(jià)和金融市場(chǎng)的關(guān)系并不那么緊密。很多人以為美國(guó)08年金融危機(jī)的主因是房?jī)r(jià)下跌，其實(shí)，房?jī)r(jià)下跌只是一個(gè)導(dǎo)火線而已。更重要的是，下跌的房?jī)r(jià)導(dǎo)致了大量以房貸為基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品出現(xiàn)了違約，從而引發(fā)金融市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)?？只?，最后升級(jí)為一場(chǎng)全面的金融危機(jī)。單單房?jī)r(jià)下跌本身，并不足以直接導(dǎo)致08年這么大的危機(jī)。例如香港在2003年的時(shí)候，房?jī)r(jià)曾比97年的高點(diǎn)下跌了70%，但金融體系仍然正常運(yùn)作。在中國(guó)，類似的房貸衍生產(chǎn)品幾乎不存在。而且中國(guó)首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30%的首付比例，現(xiàn)在仍有20%，并不存在美國(guó)式的次貸現(xiàn)象。
第四，中國(guó)政府的房?jī)r(jià)調(diào)控降低了樓市的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上幾乎每次房地產(chǎn)短周期背后，最重要的因素都在于政策的變化。中國(guó)房?jī)r(jià)的上升周期通常低于兩年，除了開(kāi)始的醞釀期，以及最后的熄火期，中間房?jī)r(jià)上升較快的時(shí)間，只有1年左右。上升周期后，再進(jìn)入一到兩年的房?jī)r(jià)平臺(tái)期，消化前期的房?jī)r(jià)漲幅。這種沖刺和修整交替的短周期特點(diǎn)，防止了房?jī)r(jià)在一輪周期中上升過(guò)多。10月以來(lái)房地產(chǎn)政策再度收緊，樓市已經(jīng)開(kāi)始降溫，明年甚至可能出現(xiàn)全國(guó)范圍房?jī)r(jià)下跌的情況。這種短周期的現(xiàn)象，一定程度上遏制了價(jià)格一次上漲過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。
第五，中國(guó)政府手中擁有大量的政策工具。例如，由于農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)，中國(guó)政府對(duì)于土地供應(yīng)的保持著非常強(qiáng)的控制能力。在樓市低迷的時(shí)候減少供地，在樓市火熱的時(shí)候增加供地，從而改變供應(yīng)狀況并且穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。事實(shí)上，政府不僅可以改變未來(lái)的土地供應(yīng)，在極端情況下甚至可以改變過(guò)去的土地供應(yīng)，比如從開(kāi)發(fā)商手上回購(gòu)?fù)恋?，或者改變土地用途及容積率等。政府還可以控制信貸，包括首付比例，按揭利率，貸款資格等。政府還可以改變購(gòu)房條件，例如戶籍，居住年限，已購(gòu)套數(shù)等等。
第六，一線城市的限購(gòu)，使得北上深的房?jī)r(jià)，主要受改善性需求而非炒房推動(dòng)。固然在這波樓市上漲中，有大量的購(gòu)房者加杠桿買房，但高額的交易稅費(fèi)，使得這些買賣更接近未來(lái)需求的提前釋放，而非在短期內(nèi)的炒樓行為。另外，限購(gòu)的存在，能夠使得潛在購(gòu)買力在未來(lái)逐步釋放。在大多數(shù)市場(chǎng)上，當(dāng)預(yù)期達(dá)成一致，比如所有人都看漲時(shí)，市場(chǎng)離反轉(zhuǎn)通常就不遠(yuǎn)了，因?yàn)檫@時(shí)潛在的買盤力量已近耗盡。但一線城市的樓市不同，即使所有人都看多一線樓市的房?jī)r(jià)，場(chǎng)外還有大量因限購(gòu)而無(wú)法入市的潛在購(gòu)房者，買盤的力量依然存在。而且，地方政府可以根據(jù)本地樓市的狀況了來(lái)調(diào)整限購(gòu)條件，從而保證了新購(gòu)買力長(zhǎng)期穩(wěn)定的入場(chǎng)。
第七，中國(guó)作為趕超型國(guó)家，在接下來(lái)的十到二十年里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然不太可能重復(fù)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)增速，但仍可能比其他發(fā)達(dá)國(guó)家的要快。這會(huì)影響到合理的房?jī)r(jià)收入比，由于租金是收入的一部分，也會(huì)影響到房租收益率。以房?jī)r(jià)收入比為例，當(dāng)下中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)收入比，的確要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上大多數(shù)一線城市。以上海目前的平均收入，普通家庭買房要32年，而東京只需要23年。但是，假如上海未來(lái)20年可以保持5%的名義收入增速（包含了通貨膨脹的收入增速），而東京只有2%。那么，上?，F(xiàn)在的房?jī)r(jià)相當(dāng)于未來(lái)20年里每年平均收入的18倍，而東京是19倍。當(dāng)然，這樣的計(jì)算是比較簡(jiǎn)化的，因?yàn)檫€需要考慮其它因素，比如中國(guó)特有的戶籍制度給一線城市帶來(lái)的教育養(yǎng)老“租金”，嚴(yán)控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房產(chǎn)的成本差異如房產(chǎn)稅等。
土地供需錯(cuò)配的負(fù)面影響
需要指出的是，作為經(jīng)濟(jì)研究者，我們主要著眼于預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性而非價(jià)值判斷。雖然我們認(rèn)為樓價(jià)大跌的可能不大，引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能更小，但這不代表我們認(rèn)為房地產(chǎn)的現(xiàn)狀是健康的。就如同我們?cè)?ldquo;中國(guó)債務(wù)的虛與實(shí)”（鏈接）中對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的分析，中國(guó)出現(xiàn)美國(guó)08年債務(wù)危機(jī)的可能性并不大，但是債務(wù)卻折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次的體制性問(wèn)題。危機(jī)的可能性低，反而會(huì)降低解決問(wèn)題的緊迫性，長(zhǎng)期來(lái)看增加了問(wèn)題的嚴(yán)重性。
首先，土地的“供需失衡”造成了地區(qū)和城鄉(xiāng)之間的財(cái)富分配惡化。一個(gè)上海居民，和一個(gè)長(zhǎng)沙居民，還有一個(gè)在城市不擁有房產(chǎn)的農(nóng)民相比，過(guò)去10年中財(cái)富的變化有天壤之別。雖然他們的工資收入也有差距，但這種財(cái)富的差距，主要是由于房產(chǎn)增值帶來(lái)的。
其次，土地的“供需失衡“降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的增速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依靠服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新，而大多數(shù)的高端服務(wù)業(yè)都位于一二線城市，而絕大多數(shù)創(chuàng)新也是在一二線城市完成的。由于房?jī)r(jià)高企，妨礙了人口集聚的進(jìn)程，目前北京上海人口的增加速度，和5年前比已經(jīng)大幅放緩。另外高房?jī)r(jià)導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升，也對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生了不利的影響。
第三，新房?jī)r(jià)格中可能有超過(guò)一半歸政府所有，包括地價(jià)收入和稅費(fèi)收入，這本質(zhì)是一種從居民到政府的轉(zhuǎn)移支付。而居民為了買房，則被迫減少消費(fèi)增加儲(chǔ)蓄。最后的結(jié)果是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)的比例遠(yuǎn)低于絕大多數(shù)國(guó)家，所以儲(chǔ)蓄率特別高。而這些儲(chǔ)蓄最后又通過(guò)銀行貸款，變成了投資和債務(wù)。這就是我們?cè)?ldquo;中國(guó)債務(wù)虛與實(shí)”中提到的，中國(guó)高債務(wù)的根源之一。在這個(gè)意義上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的幾大重要問(wèn)題像債務(wù)和地產(chǎn)，都是密切相聯(lián)的。
保匯率還是保樓市？
目前有一種說(shuō)法是保匯率還是保樓市。持有這種看法的人認(rèn)為，因?yàn)榉績(jī)r(jià)已經(jīng)漲了這么多，那么中國(guó)的房產(chǎn)作為一種財(cái)富，已經(jīng)大大升值，如果人民幣對(duì)美元不貶值，那豈不是可以把全世界都買下來(lái)？這種說(shuō)法并不準(zhǔn)確。
首先，就像前面提到，房?jī)r(jià)大幅上漲不是一個(gè)全國(guó)的現(xiàn)象，過(guò)去三年里，房?jī)r(jià)累積漲幅超過(guò)收入累積漲幅的城市并不多。其次，房?jī)r(jià)代表的是最近成交的價(jià)格。而房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)存量遠(yuǎn)超交易量的市場(chǎng)，用當(dāng)前的交易價(jià)格乘以整個(gè)房產(chǎn)的存量來(lái)計(jì)算財(cái)富升值，并不合理。第三，即使房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致財(cái)富大幅上升，對(duì)匯率會(huì)產(chǎn)生一定壓力，但匯率是由多種因素綜合的結(jié)果，并不是說(shuō)財(cái)富上升就一定會(huì)貶值。就像銀行存款從2000年左右的10萬(wàn)億人民幣增加到目前的接近150萬(wàn)億，很多人在多年前就擔(dān)心高儲(chǔ)蓄像“籠中虎”，會(huì)引發(fā)高通脹或大貶值，但至今也沒(méi)有發(fā)生。
事實(shí)上，房?jī)r(jià)和匯率同向或反向變動(dòng)的情況都很常見(jiàn)，原因在于，房?jī)r(jià)只是影響匯率的諸多因素之一，匯率也只是影響房?jī)r(jià)的諸多因素之一，兩者并不存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。其它因素像資本流動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通貨膨脹和貨幣政策，都會(huì)同時(shí)影響到匯率和房?jī)r(jià)。最后的結(jié)果取決于眾多因素的總和，并不確定。
比如像韓國(guó)和俄羅斯這種房?jī)r(jià)上漲和貨幣貶值同時(shí)出現(xiàn)的情況，背后的原因在于這些國(guó)家的通貨膨脹比較高，“票子毛了”，所以房?jī)r(jià)上漲和貨幣貶值同時(shí)發(fā)生，并不存在匯率和房?jī)r(jià)的棄保問(wèn)題。中國(guó)2014年前有大量資本凈流入，房?jī)r(jià)上漲的同時(shí)匯率升值。目前，影響人民幣的關(guān)鍵在于匯率預(yù)期，如果人民幣大幅下跌，貶值預(yù)期惡化，大量資本流出，這時(shí)恐怕匯率和房?jī)r(jià)一個(gè)都保不住。當(dāng)然，今后如果人民幣貶值預(yù)期可以逐步化解，中國(guó)的資本凈流入重新轉(zhuǎn)正，匯率和房?jī)r(jià)出現(xiàn)像2014年之前的同步上漲，也不是不可能的。
房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)
判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)，關(guān)鍵看目前的土地制度，戶籍制度，以及嚴(yán)控超大城市人口規(guī)模的政策，是否會(huì)發(fā)生松動(dòng)，因?yàn)檫@牽涉到目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心問(wèn)題，也就是土地的地區(qū)供需錯(cuò)配。
如果要判斷目前的政策框架是否會(huì)發(fā)生改變，首先要對(duì)在現(xiàn)存條件下的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿τ兴u(píng)估。我們測(cè)算，截至2015年底，中國(guó)的存量住房達(dá)到190億平方米。以現(xiàn)在7.67億城鎮(zhèn)人口計(jì)算，中國(guó)的城鎮(zhèn)人均住宅面積為25平方米。 未來(lái)的房屋需求主要來(lái)自城鎮(zhèn)化，更新和改善性需求。整體看房地產(chǎn)的增長(zhǎng)潛力已經(jīng)大幅下降。具體來(lái)說(shuō)，
城鎮(zhèn)化需求：中國(guó)的城鎮(zhèn)化率在2015年達(dá)到56%。假設(shè)城鎮(zhèn)化率在2026年達(dá)到65% （過(guò)去十年從44%增加到56%），這意味著未來(lái)十年城鎮(zhèn)人口需要增加1.7億人。假設(shè)人均住宅面積為25平方米，這意味著43億平米的新增住房需求。
更新需求：在現(xiàn)有的190億平米存量中，有37億平米是2000年以前建造的。由于中國(guó)的商品房市場(chǎng)從2000年初才開(kāi)始真正起步，在此之前建造的房屋大都質(zhì)量較差。因此，我們假設(shè)其中有一半將在未來(lái)十年內(nèi)拆遷重建。這又將帶來(lái)約19億平米的住房需求。
改善需求：以65%的城鎮(zhèn)化率計(jì)算，到2026年中國(guó)的城鎮(zhèn)人口將達(dá)到9.37億人。如果假設(shè)人均住宅面積從25平米提升到30平米，這又將帶來(lái)47億平米的額外住房需求。
把這三部分相加，未來(lái)十年的住房總需求大致在108億平米左右。從新開(kāi)工的角度看，考慮到目前還有30億平米左右的庫(kù)存，未來(lái)10年的新開(kāi)工總和大概在80億平米左右，和過(guò)去6年的新開(kāi)工總和差不多。
以上的估計(jì)無(wú)疑非常粗略。比如，如果未來(lái)城鎮(zhèn)化更多是靠城鄉(xiāng)合并，那么上面的計(jì)算就可能會(huì)高估需求。其目的不是預(yù)測(cè)，而是為了一個(gè)大致的估計(jì)。但似乎可以說(shuō)，在目前的政策框架下，房地產(chǎn)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)的潛力是非常有限的，而房地產(chǎn)保增長(zhǎng)的能力也將逐漸下降。而且，未來(lái)的新增需求很可能集中在人口流入的一二線城市，而這些城市目前面臨著土地供應(yīng)不足的問(wèn)題。所以從長(zhǎng)期來(lái)看，目前政策框架下房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求并不樂(lè)觀，再加上供需錯(cuò)配這樣的結(jié)構(gòu)性扭曲，有可能會(huì)倒逼目前的土地和戶籍政策在未來(lái)發(fā)生變化。
債務(wù)和房地產(chǎn)的本質(zhì)都在于要素錯(cuò)配
本文的核心結(jié)論是中國(guó)房地產(chǎn)的主要問(wèn)題并不是泡沫，造成高房?jī)r(jià)和高庫(kù)存并存的主因是土地的供需錯(cuò)配，而背后又是中國(guó)特有的土地制度。由于存在政府的調(diào)控，樓市崩盤的風(fēng)險(xiǎn)并不大，但目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)帶來(lái)了諸多的負(fù)面影響，不僅惡化了財(cái)富分配，也降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的潛在增長(zhǎng)率。
事實(shí)上，房地產(chǎn)和另一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題債務(wù)一樣，具有深刻的歷史和制度背景，反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次的問(wèn)題。一個(gè)認(rèn)識(shí)的誤區(qū)是將中國(guó)的債務(wù)和房地產(chǎn)問(wèn)題同發(fā)達(dá)國(guó)家相類比，認(rèn)為主要風(fēng)險(xiǎn)在于債務(wù)危機(jī)和房地產(chǎn)泡沫的破滅。但我們認(rèn)為，出現(xiàn)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不大，債務(wù)和房地產(chǎn)真正問(wèn)題在于背后反應(yīng)了生產(chǎn)要素錯(cuò)配，這種錯(cuò)配會(huì)大幅降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，這才是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。
換句話說(shuō)，將中國(guó)的債務(wù)和房地產(chǎn)問(wèn)題和美國(guó)的類似問(wèn)題相提并論，就好像兩個(gè)人都發(fā)燒，但一個(gè)是因?yàn)榉窝?，另一個(gè)是由于傷口感染。如果只看體溫高低，把傷口感染當(dāng)作肺炎一樣治；或者只顧把體溫降下去，不管發(fā)燒的真實(shí)病因，都無(wú)法解決問(wèn)題。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去15年能夠?qū)崿F(xiàn)大幅趕超，要素配置的改善是最主要的原因。全球化的大浪使得數(shù)億農(nóng)民離開(kāi)農(nóng)業(yè)，進(jìn)入工業(yè)和服務(wù)業(yè)，這種部門之間的勞動(dòng)力重新配置大幅提高了生產(chǎn)效率。但是，最關(guān)鍵的生產(chǎn)要素，包括資本，土地，勞動(dòng)力，目前仍然存在著嚴(yán)重的錯(cuò)配。
中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題本質(zhì)是資本的錯(cuò)配。在“中國(guó)債務(wù)虛與實(shí)”中，我們談到中國(guó)債務(wù)主要是國(guó)有部門的問(wèn)題。在企業(yè)債務(wù)中，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)占到6成以上。國(guó)有企業(yè)債務(wù)加上政府債務(wù)，占到中國(guó)總債務(wù)的65%。由于債主也是國(guó)有銀行為主，再加上政府的干預(yù)能力很強(qiáng)，短期爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能不大。但是，對(duì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度關(guān)注，可能會(huì)忽略債務(wù)背后更深層次的問(wèn)題，也就是資本在國(guó)有和民營(yíng)之間的錯(cuò)配。一個(gè)表現(xiàn)就是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模有限。在2015年財(cái)富500強(qiáng)中，有94家中國(guó)企業(yè)入選，僅次于美國(guó)的128家。但美國(guó)公司基本都是民企，而中國(guó)的94家企業(yè)中僅有9家民企。如果不解決債務(wù)背后的體制問(wèn)題，光通過(guò)一些財(cái)務(wù)手段降低賬面?zhèn)鶆?wù)，并不能真正達(dá)到去杠桿的目的。
而房地產(chǎn)市場(chǎng)則是土地的錯(cuò)配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房?jī)r(jià)高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成庫(kù)存堆積。將一線城市的房?jī)r(jià)大漲，同其他國(guó)家歷史上的房地產(chǎn)泡沫對(duì)比，無(wú)疑忽略了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在供給端的巨大問(wèn)題，并對(duì)一線城市房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生誤判。
最后，戶籍和土地制度也造成了勞動(dòng)力的錯(cuò)配。這既存在于城鄉(xiāng)之間：雖然農(nóng)業(yè)占中國(guó)經(jīng)濟(jì)的比重已經(jīng)低于10%，仍有超過(guò)40%的人口住在農(nóng)村；也存在于城市之間，原因正是上面提到的土地錯(cuò)配。
因此，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)同日本90年代簡(jiǎn)單類比，認(rèn)為中國(guó)將面臨“失去的二十年”，這種比較并不準(zhǔn)確。日本90年代并不存在如此巨大的土地，資本和勞動(dòng)力的錯(cuò)配，當(dāng)然也不存在由于糾正這些錯(cuò)配帶來(lái)的增長(zhǎng)潛力。但中國(guó)能否釋放這些潛力，關(guān)鍵在于改革。真正解決中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，主要在于國(guó)企改革，改變資本在國(guó)有和民營(yíng)之間錯(cuò)配。而真正解決房地產(chǎn)的問(wèn)題，主要在于土地戶籍以及相關(guān)的財(cái)稅改革，讓土地的城鎮(zhèn)化跟隨人的城鎮(zhèn)化，而不是相反。在這個(gè)意義，債務(wù)和房地產(chǎn)作為近年來(lái)最受關(guān)注的兩大問(wèn)題，既體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次的體制問(wèn)題，也蘊(yùn)含了解決這些問(wèn)題的抓手。
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